精彩希望ol如何提升G合成几率

报告出品方/分析师：华西证券崔文亮徐顺利）

1.公司简介：深耕特色原料药领域，战略布局制剂一体化和小核酸业务

奥锐特成立于1998年，多年来专注于特色复杂原料药和医药中间体的研发、生产和销售。#原料药#

历经20余年的深耕，现已建立起覆盖呼吸系统类、心血管类、抗感染类、神经系统类、抗肿瘤类和女性健康类等六大领域的产品链。

公司主要以外销为主，长期服务于国外知名制药企业，已经在美洲、欧洲、亚洲建立了完整的原料药销售体系，通过了包括NMPA、FDA、WHO、BGV等监管机构的认证；并基于原料药不断向制剂拓展，从小分子药物向多肽药物和RNA药物拓展。

桐本投资为公司控股股东，持有公司38.3%的股份。

公司董事长彭志恩为实际控制人，通过控股桐本投资、天台铂融和天台铂恩合计控制公司42.42%的股份。

展开全文

此外，公司共设立天台铂融和天台铂恩两个员工持股平台，该等员工持股平台合计持有公司4.12%的股份，有效实现了员工利益、公司利益、股东利益的一体化。

实控人具备多年行业经验，为企业的发展掌舵护航。

彭志恩于1994年从南开大学化学系毕业，1998年开始进入医药行业，接触到了众多的世界知名药企，积累了较多的客户资源和技术资源，在全球有一定的美誉度。丰富的行业经验使其对公司所在行业的行业特点及发展趋势有着较为深刻的认识，作为掌舵人将助力企业的长期发展。

产品放量带来业绩增速，伴随重点产品的陆续推出有望维持较高增速。

公司2021年营收8.03亿元，同比增长11.36%；归母净利润1.69亿元，同比增长7.31%。公司现今年前三季度营收与归母分别为7.69亿元YOY+30.53%）、1.86亿元YOY+39.60%），增速较高主要系今年来公司优势产品依普利酮、地屈孕酮及醋酸阿比特龙等销量快速增长所致。展望未来，伴随公司明年首个制剂品种的获批以及后续重点产品研发的不断推进，公司业绩预期将维持较高增速。

公司盈利能力稳定，研发费用率持续提升。

公司现今年Q1-3的综合毛利率为49.77%，较2021年略有增长。虽然今年上游的原材料价格不断走高，但公司各产品毛利率均保持在较高水平，主要系公司产品壁垒较高且体量较小，相较大宗产品对原材料价格的敏感度低；同时公司也在不断的进行技术革新来提高生产效率从而抵消了部分原材料涨价影响。

展望未来，随着高毛利率制剂业务的贡献，公司盈利空间将进一步扩大。自2016年来公司的研发费用率呈上升态势，主要系公司加大对新产品开发的投入。较高的研发费用也将加速公司成果的收获，不断提升公司的产品竞争力。

股权激励彰显信心，考核目标预期高成长性。

公司于现今年9月28日发布股权激励计划草案，并于现今年10月18日进行授予，共授予519.5万股限制性，约占公司股本的1.3%，授予价格为11.00元/股。其中授予对象包括公司高管、核心骨干及董事会认为需要激励的其他人员，共计85人。

该股权激励的考核要求以2021年净利润为基数，现今-2024年增长不低于20%/44%/73%。该考核目标彰显了公司对未来发展的信心，预期了公司未来的高成长性。

预计的总摊销费用7143.13万元，现今-2025年对应的摊销费用分别为634.94万元/3571.56万元/2142.94万元/793.68万元，对公司各期的利润影响有限。

2.核心原料药品种持续发力，储备原料药品种大有可为

2.1.夯实优势原料药优势，核心品种持续发力

地屈孕酮：公司的拳头产品，伴随法规市场的进一步开拓将带来业绩增量

地屈孕酮系孕激素首选，制备工艺壁垒较高。生殖领域常用的孕激素为黄体酮和地屈孕酮，二者都适用于治疗内源性孕酮不足所引起的疾病。其中黄体酮属于天然孕激素；地屈孕酮是来源于天然孕激素的逆转孕酮衍生物，经过紫外线照射等特殊工艺制成，近似于天然孕激素。但由于地屈孕酮为反式结构，所以对孕激素受体的特异性更强，相较于黄体酮其副作用如头晕头痛、恶心呕吐等明显减少，因此为孕激素中的首选。

地屈孕酮制备工艺复杂，据原研公司Abbott披露，其地屈孕酮的生产需要通过紫外光照射9个月并历经9道工序，故专利期过后60多年来没有仿制药推出。目前奥锐特系全球极少数可以商业化生产地屈孕酮原料药的企业，具备较强稀缺性。

奥锐特于近期获得CEP证书，打开法规市场大门。扬州奥锐特于现今年11月7日获得欧洲CEP证书，有助于公司地屈孕酮原料药打开欧洲等法规市场的大门。

根据药智网数据，目前仅包括原研在内的两家企业拥有CEP证书，地屈孕酮原料药供应的竞争格局可观。且根据MarketWatch报告，全球市场地屈孕酮片销售额在2021年达到6.33亿美元，预期2021-2027年的CAGR为9.51%，下游制剂市场将不断扩容。

展望未来，我们认为随着后续法规市场的不断开拓将为地屈孕酮原料药的销售带来可观的增量。

依普利酮:下游制剂市场的扩容+日本市场的开拓带来业绩增量

依普利酮由辉瑞研发，并于2002年获漂亮国FDA批准上市，适用于治疗高血压和充血性心力衰竭。目前高血压治疗药物主要包含利尿剂、β受体阻滞剂、α受体阻滞剂、钙拮抗剂(CCB)、血管紧张素转换酶抑制剂(ACEI)、血管紧张素受体拮抗剂(ARB)在内的六大类降压药物及其不同组合。

依普利酮作为新一代选择性醛固酮受体拮抗剂，既无钙拮抗剂常见的踝部水肿、ACEI常见的特久干咳等副作用，亦无螺内酯常见的性激素相关副反应，有助于增加高血压患者的治疗顺从性并提高其生活质量。

从其下游制剂的市场规模来看，受下游高血压患病人数增加影响，依普利酮制剂市场不断扩容。根据IMS，全球市场依普利酮制剂销售额在2018年达到4.4亿美元，2014-2018年的CAGR为8.89%。对比2014-2018年中北美和全球市场的依普利酮制剂销售额发现北美约占全球市场的24%。

根据Bloomberg，2021年北美市场的依普利酮制剂销售额达到1.35亿美元，2014-2021年的CAGR为8.30%，市场规模正处于稳步扩容中。

从其原料药生产的竞争格局来看，根据公司招股书，2018年奥锐特的依普利酮原料药销售量约占市场消耗量的61.21%，系该原料药主要供货厂商，较早切入了该原料药生产并拥有先发客户优势。

且从目前供应商的持证情况来看，根据药智网数据，全球共有5家公司获得CEP证书；3家公司拥有激活状态的漂亮国DMF；2家公司获得日本MF证书，行业竞争格局较为集中。公司现已同时拥有CEP、DMF和MF证书，因此具备较强竞争力。

展望未来，我们认为下游制剂市场的不断扩容以及日本市场的开拓将带来业绩增量。

随着全球高血压患病人数的增加，将继续带动依普利酮制剂放量，奥锐特作为其原料药及中间体的主要供应商有望受益于下游制剂市场的扩容。同时，公司于现今年1月26日获得日本MF证书，目前仅有奥锐特和印度的HeteroLabs获得日本MF证书，因此我们认为日本市场的开拓也将为公司依普利酮的销售贡献较大增量。

丙酸氟替卡松：下游客户的开拓+国内客户首仿药物的获批将带来业绩增量

丙酸氟替卡松由GSK研发，适用于治疗哮喘、慢性阻塞性肺疾病、季节性和常年过敏和非过敏鼻炎症状。研究表明，丙酸氟替卡松作为吸入型糖皮质激素比其它哮喘类药物如长效受体激动剂或白三烯调节剂更有效，也是目前呼吸系统药物市场中市占率第一的药物。其剂形包括鼻喷剂、吸入制剂等，明星产品包括GSK的沙美特罗替卡松粉吸入剂舒利迭）、沙美特罗替卡松气雾剂舒利迭）、丙酸氟替卡松鼻喷雾剂辅舒良)和丙酸氟替卡松粉雾剂辅舒酮）等。

从其下游制剂的市场规模和竞争格局来看，根据IMS，全球丙酸氟替卡松制剂销售额在2014-2018年超百亿美元。根据Bloomberg，北美市场作为该药最大的销售市场规模不断扩大，2021年制剂的销售额达到62.3亿美元，2014-2021年的CAGR为4.14%。虽然GSK的辅舒酮药剂已于2011年失去专利保护，且吸入器装置专利也在2016年过期，但其市占率依旧处于主导地位，主要系仿制药+器械类组合产品开发难度较大。

根据Bloomberg，2021年北美丙酸氟替卡松制剂市场中前三名GSK、Hikma和Apotex的市占率分别为41.41%/28.73%/18.78%，集中度较高。

从其原料药生产的竞争格局来看，根据公司招股书，2018年奥锐特的丙酸氟替卡松原料药销售量约占市场消耗量的30.65%。从供应商的持证情况来看，根据公司招股书，全球共有15家公司取得欧盟CEP证书，共有20家公司持有激活状态的漂亮国DMF，公司目前已具备丙酸氟替卡松原料药的DMF和CEP证书。

公司同时还向GSK等客户出口丙酸氟替卡松和糠酸氟替卡松的中间体氟美松，出口金额占国内同类产品总出口金额的70%以上。公司于2003年开始进行氟美松的研发生产，现经多年发展已在全球氟美松市场取得突出市场地位。

根据公司招股书，公司氟美松的出口金额占同类产品国内总出口金额的比例70%以上，丙酸氟替卡松原料药公司的出口金额占国内同类产品总出口金额的比例在90%以上。

公司自成立初期就与GSK在氟美松产品上展开合作，目前公司氟美松的出口客户包括GSK、Hovione、Sterling、Teva等。较大的氟美松出口量也增进了公司与客户的联系，为后续原料药市场的开拓奠定坚实基础。

展望未来，我们认为公司下游制剂客户的不断开拓以及国内客户首仿药物的获批将带来业绩增量。公司该类产品的主要客户包括GSK、Hovione、Cipla、Apotex、Hikma等，系该市场的主要参与者。同时，公司也在积极开拓下游客户如2021年丙酸氟替卡松原料药销售同比增长173.25%，主要系公司作为Hikma和Apotex供应商获得批准，以及在土耳其市场新客户的开发带来了较快增长。

醋酸阿比特龙：伴随专利到期后仿制药的陆续推出，原料药供应迎来放量

专利到期后仿制药陆续推出，醋酸阿比特龙原料药供应快速增加。醋酸阿比特龙由强生研发，适用于与泼尼松联用治疗既往接受含多烯紫杉醇化疗转移去势难治性前列腺癌患者。前列腺癌是第二大男性癌症，约占所有男性癌症病例的15%。

根据强生年报披露，2020年全球市场的醋酸阿比特龙制剂销售额为24.70亿美元。根据Bloomberg，北美市场作为该药最大的销售市场规模不断扩大，2021年制剂销售额为21.4亿美元，2014-2021年的CAGR为6.58%。该药专利于2021年到期，随着仿制药陆续推向市场原料药供应量持续扩大。

根据公司2021年年报，抗肿瘤产品营收同比增长11.87%，主要系欧美客户仿制药获批上市，醋酸阿比特龙销量同比增长48.40%，同时客户从小批量采购转向商业化批量采购，因此销售均价下跌21.26%所致。

普瑞巴林：下游需求的稳步增长将为公司贡献稳定的业绩增量

下游需求的稳步增长将带动上游原料药的发展。普瑞巴林由辉瑞研发，适用于抗癫痫、止痛及抗焦虑等。

根据WHO报告，全球活动性癫痫患者约占人类的8.2%，世界癫痫患者总数约有5,000多万人，且每年新增癫痫患者多达200万人。癫痫的治疗包括药物、手术、物理和心理治疗等，其中药物治疗最常用，因癫痫病程长，治疗周期长，故抗癫痫药物临床需求稳定。根据IMS，2018年全球普瑞巴林的制剂销售额为84.25亿美元，2014-2018年的CAGR为9.50%。

根据Bloomberg，北美市场作为该药最大的销售市场规模不断扩大，2021年制剂的销售额达到72.4亿美元，2014-2021年的CAGR为11.4%。

根据公司招股书，2018年奥锐特的普瑞巴林原料药销售量约占市场总消耗量的7.69%。目前公司已具备其DMF和CEP证书，预期未来随着下游抗癫痫类药物需求的稳步增长将带来稳定的业绩增量。

2.2.重磅布局“化学药+多肽+小核酸”原料药品种，为中长期业绩增长奠定基础

公司持续加大产品研发，六大核心技术平台&六大研发中心赋能新品开发。

公司自成立以来建立了生物发酵、多手性中心复杂合成、合成生物学、光化学、晶体研究及微粉技术、寡核苷酸合成等六大工程技术创新平台，持续致力于小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物以及创新药物的发展。

公司目前共拥有6个研发中心，分别位于天津、浙江杭州、浙江天台、江苏扬州、上海和广东清远。且近年来公司持续加大研发投入力度，2016-现今Q3的研发费用呈递增趋势，现今Q1-3的研发投入为0.81亿元，同比增长98.93%。公司的研发人员数量也呈递增趋势，从2020年的127名增长至现今年H1的237名。

同时公司还配备各类先进的研发检测设备，为相关研发成果的转化提供了有力的保障。

原料药产品储备丰富，将持续增强公司的长期竞争力。

根据公司官网，公司现有产品包含18个原料药产品和15个中间体产品；在研原料药产品19个，其中8个产品已处于中试阶段，治疗领域覆盖了女性健康类药物、抗感染药物、抗肿瘤药物、降糖药等品类。伴随后续原料药品种研发的不断推进，公司将提升长期竞争力。

从短期来看，布地奈德专利已于2018年过期，未来的放量逻辑在于后续获得漂亮国DMF认证后对法规市场的开拓。根据CoherentMarketInsights，2021年全球布地奈德制剂的销售额为68.99亿美元，预期现今-2030年的CAGR为6.0%，下游制剂市场规模将持续扩容。根据奥锐特官网，公司预期将于现今年Q2获得布地奈德的EDMF和漂亮国DMF认证，后续公司对法规市场的开拓将带来业绩增量。

布瓦西坦专利于2021年过期，后续仿制药放量将带来业绩增长。布瓦西坦是由USBPharma研发的第3代抗癫痫药物，并于2021年专利过期。根据USBPharma年报，2021年布瓦西坦的全球销售额为3.55亿欧元，折算成美元约为3.74亿美元。公司目前已拥有激活状态的漂亮国DMF，后续仿制药的放量也将带来增量。

同时，伴随现今/2024年中贝派度酸、恶拉戈利和瑞卢戈利的专利到期，其仿制药放量也将带来业绩增量。贝派度酸是Esperion研发的用于治疗高胆固醇血症、他汀类药物不耐受和ASCVD高危患者的小分子药。恶拉戈利由艾伯维研发用于治疗中重度内异症相关疼痛。瑞卢戈利由武田、ASKA和Myovant共同开发，适应症包括治疗子宫肌瘤并改善子宫肌瘤引起的相关症状和治疗成人晚期前列腺癌。根据各公司年报及Cortellis数据，2021年贝派度酸、恶拉戈利和瑞卢戈利的全球制剂销售额分别为1.2/1.45/0.83亿美元。根据奥锐特官网，除瑞卢戈利API目前处于中试阶段外，现已拥有贝派度酸和恶拉戈利API激活状态的漂亮国DMF，因此预期伴随其现今和2024年的专利到期，仿制药放量也将为公司带来增量。

从中长期来看，公司小分子+多肽+小核酸API“三方位布局”，放量逻辑在于专利到期后的仿制药陆续推出。

诺西那生钠将系公司首个推出的小核酸原料药，原研专利将于2025年到期。诺西那生钠由IonisPharmaceuticals和渤健共同开发的一种2-甲氧基乙基磷酸修饰的反义寡核苷酸，靶向含子7位点的单链DNA,用于治疗SMN蛋白水平不足引起的SMA，是首个经FDA批准治疗脊髓性肌萎缩症的药物。根据渤健公司年报，2021年全球制剂销售额为19.05亿美元。奥锐特凭借着优异的寡核苷酸合成能力，诺西那生钠研发已进展到中试阶段。伴随该药专利在2025年到期也将迎来仿制药放量。

另有全球制剂销售额超40亿美元的恩杂鲁胺、司美格鲁肽和多替拉韦钠将于2026/2026/2027年过期，其中司美格鲁肽也将为公司首个推出的多肽原料药。

1）恩杂鲁胺；恩杂鲁胺与阿比特龙与的适应症相同，虽同为雄激素受体拮抗剂但其作用靶点不同，都对于转移性去势抵前列腺癌有着显著效果。该药于2012年被FDA批准上市，根据GlobalData，2020年全球市场的制剂销售额为43.24亿美元，2017-2020年的CAGR为17.62%。公司目前已获批漂亮国DMF，伴随专利到期后的仿制药陆续推出也将迎来放量。

2）多替拉韦钠：是由VIIVHLTHCARE即GSK子公司研发的新一代HIV治疗药物，产品包括单方片剂Tivicay和复方片剂Triumeq、Juluca、Dovato。根据GSK年报，2021年多替拉韦钠全球制剂销售额为47.77亿欧元，折算成美元共计约为55.99亿美元。其专利预计将于2027年到期，后续也将迎来仿制药放量

3）司美格鲁肽：是诺和诺德公司自主研发的新型长效GLP-1类似物，除具有降糖的作用外还具有减重、肾脏保护、心血管保护等作用，适应症广泛。制剂产品包括Ozempic注射液和Rybelsus口服片剂。根据诺和诺德年报，2021年全球Ozempic的销售额为337.05亿丹麦克朗，Rybelsus的销售额为48.38亿丹麦克朗；折算成美元共计约为54.57亿美元。其专利预计将于2026年到期，预期伴随专利到期后的仿制药陆续推出也将迎来放量。

3.伴随地屈孕酮的获批，将开启公司的制剂元年

公司基于优势原料药不断向制剂延伸，在研制剂品种丰富。公司在研制剂产品8个，其中地屈孕酮片已申报CDE，另有雌二醇+雌二醇/地屈孕酮片、恩杂鲁胺片、司美格鲁肽注射剂处于中试阶段，司美格鲁肽片、恶拉戈利钠片、瑞卢戈利片和多替拉韦钠片处于小试阶段。

公司的在研试剂品种全部都对应于公司已有的或在研的原料药品种，因此具备较强的供应链优势。其中司美格鲁肽制剂、恩杂鲁胺片和多替拉韦钠片都系全球销售额超40亿美元的大品种，拥有较大的放量潜力。公司未来也将立足于自身的优势原料药不断向制剂延伸，加速打造“原料药+制剂”一体化平台。

地屈孕酮单方制剂预计于现今年上半年获批，将为我国市场首仿。

公司基于地屈孕酮原料药优势，向地屈孕酮制剂拓展。地屈孕酮的单方制剂已于2021年12月递交国内注册，并于现今年6月完成其现场检查，目前处于补充任务审批中，预期将于现今年上半年获批。

该产品推出后将为我国市场首仿，有望抢占先机与原研共享国内地屈孕酮市场。根据米内网数据，2021年我国终端公立医院的地屈孕酮片销售额为11.58亿元，2016-2021年的CAGR为9.28%；2021年我国城市公立医院雌二醇/雌二醇地屈孕酮片销售额为3.69亿元，2016-2021年的CAGR为20.37%，处于稳步扩容中。伴随明年地屈孕酮片的获批，公司也将迎来制剂元年。

4.积极布局小核酸和多肽领域，打造新的业绩增长点

小核酸药物优点显著且适应症广泛，潜在发展空间大。

小核酸药物主要包括反义寡核苷酸和RNA干扰药物两大类，通过序列互补靶标mRNA，使其降解或抑制，从而实现相关基因的表达沉默。相较传统小分子化学药和重组蛋白类药物，有治疗效率高、特异性强、药物毒性小和应用领域广等优点。

根据Frost&Sullivan，截至2020年12月，全球小核酸药物进入临床管线的共有近80个，其中10个进入了临床三期，大多数集中在临床一期和二期，预计未来将有更多小核酸药物进入临床试验阶段。

且小核酸药物的适应症范围较广，包括肿瘤、罕见病肌萎缩性脊髓侧索硬化、杜氏肌营养不良、脊髓性肌萎缩）、病毒性疾病、肾脏疾病、心血管疾病凝血功能不足、血脂异常等）、炎症类疾病哮喘、关节炎、结肠炎）、代谢类疾病糖尿病、非酒精性脂肪性肝炎）等，潜在适应人群基数大。因此，随着技术的发展和生产的成熟，小核酸药物市场在未来将有更加广阔的发展空间。

多肽类药物市场空间广阔，预计于2025年达到960亿美元。

多肽一般是指少于100个氨基酸通过肽键连接而成的化合物，其相对分子质量低于10000，该类药物在治疗肿瘤、糖尿病、心血管疾病、骨质疏松症、胃肠道疾病、中枢神经系统疾病、免疫疾病以及抗病毒、抗菌等方面具有显著的疗效。相较于化学药物，其生物活性高，特异性强且毒性反应相对较弱，与体内受体的亲和性较好。

根据Frost&Sullivan，2020年全球多肽类药物市场达到628亿美元，2016-2020年的CAGR未2.6%；预计2025年全球多肽类药物市场将达到960亿美元，2020-2025年的CAGR为8.8%，行业规模将持续扩容。

成立奥锐特生物进军小核酸领域，已具备毫克级至公斤级规模的生产能力。

公司于2021年7月设立上海奥锐特生物科技有限公司，专注于寡核苷酸药物，为全球客户提供从药物筛选、工艺开发、临床阶段生产、直至商业化的一站式CRO/CDMO服务。

奥锐特生物公司已于现今年1月起正式运营，其拥有先进的设施设备包括多种百克级的小试、中试设备和分析设备，并已具备毫克级至公斤级规模的生产能力，能够提供多种寡核苷酸合成服务等。目前公司也正在开发多个寡核苷酸原料药产品，展望未来预期小核酸业务将成为公司的又一重要支柱。

控股卓肽医药，向多肽领域迈进。

公司同于2021年7月出资收购了广东省卓肽医药有限公司51.03%的股权。广东卓肽主要从事合成生物学的研究及应用，自成立以来陆续开展合成生物学实验、微生物菌种改进、发酵、提取小试及中试车间建设，建成后可完成工业微生物菌株从构建、筛选到中试放大生产全流程研究，其现已完成多个微生物菌株、酶的设计和开发工作。公司控股卓肽医药赋能了多肽类产品研究，推进了司美格鲁肽等产品的研究进展，将加速公司在多肽领域的布局。

5.业绩拆分及盈利预测

5.1.业绩拆分

核心假设

心血管类：考虑到老龄化下心血管人群持续呈现增长，预期全球依普利酮终端市场将呈现8%~10%增长，且考虑公司新市场持续开拓，预期22-24年心血管类产品将实现同比增长30%/8%/8%；预期22-24年毛利率维持相对稳定，即分别为65%/65%/65%。

女性健康系列：考虑到地屈孕酮2021年11月完成欧洲CEP认证以及潜在新市场的开拓，叠加上之前非法规市场的持续拓展，预期22-24年女性健康系列产品实现同比增长50%/50%/40%；预期22-24年毛利率维持相对稳定，即分别为62%/62%/62%。

呼吸系统类：考虑到氟美松、丙酸氟替卡松等持续开拓HIKMA、APOTEX等仿制药客户以及开拓土耳其市场，叠加深耕GSK等客户需求，预期22-24年呼吸系统类实现同比增长-10%/20%/20%；预期22-24年毛利率维持相对稳定，即分别为55%/55%/55%。

神经系统类：考虑到普瑞巴林专利过期以及新客户的持续开拓，以及新品种布瓦西坦等品种持续贡献增量，预期22-24年神经系统类将实现同比增长30%/20%/20%；预期22-24年毛利率维持相对稳定，即分别为38%/38%/38%。

抗感染类：受南美市场替诺福韦等集采因素影响，预期抗感染类将实现同比增长-5%/10%/5%；预期22-24年毛利率维持相对稳定，即分别为36%/36%/36%。

抗肿瘤类：考虑到阿比特龙原研专利过期以及仿制药上市贡献增量，预期22-24年抗肿瘤类同比增长200%/30%/30%；预期22-24年毛利率维持相对稳定，即分别为40%/40%/40%。

其他类：考虑到其他类产品伴随专利过期逐渐贡献业绩增量以及叠加新业务多肽、寡核苷酸）等业务布局，预期22-24年分别同比增长40%/60%/50%；预期22-24年毛利率维持相对稳定，即分别为30%/30%/30%。

贸易类：考虑到贸易业务非公司核心业务，预期贸易业务呈现逐渐衰减，即预期22-24年同比增长-5%/-5%/-5%；预期22-24年毛利率维持相对稳定，即分别为15%/15%/15%。

制剂业务：预期地屈孕酮制剂将于23年H1上市且考虑到地屈孕酮国内米内网市场规模超10亿元，预期23-24年分别实现收入15000/30000万元；预期23-24年毛利率分别为80%/80%。

5.2.盈利预测及估值

公司持续深耕特色原料药领域，展望未来几年存量品种地屈孕酮、阿比特龙、氟替卡松、依普利酮等）持续放量以及潜在重磅产品布瓦西坦、恩杂鲁胺、布地奈德、诺西那生钠、多替拉韦钠和司美格鲁肽等）陆续进入商业化，以及叠加制剂一体化下地屈孕酮等品种贡献增量和战略布局的小核酸多肽业务为中长期业绩增长增添动力，我们判断公司未来几年将继续呈现高速增长。

我们预测现今-2024年营业收入分别为10.37/14.43/18.89亿元，对应EPS分别为0.56/0.79/1.13元，对应现今年12月28日价24.32元/股，对应PE分别为43/31/22倍。

6.风险提示

在研产品线推进不及预期：公司在研中的原料药产能及制剂品种研发进展低于预期，对未来业绩释放构成不确定性。

地屈孕酮制剂销售低于预期：考虑到公司历史上无制剂销售经验，后续地屈孕酮制剂销售有可能会低于预期。

汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性：考虑到公司90%以上收入来自于境外，且以美元等货币进行结算，未来汇率的不确定性以及地缘政治风险会对公司造成一定的不确定性。

战略布局的小核酸和多肽业务未来发展有不确定性风险：公司近年来战略布局发展新业务，即小核酸和多肽业务，考虑到与公司当前原料药业务的技术平台、生产研发等具有差异性，新业务在拓展过程中存在不确定性。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！